Die Nationalbank muss ihre Milliarden verteilen

21 Milliarden Franken. So viel Gewinn hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) im Corona-Jahr 2020 gemäss ihren vorläufigen Zahlen erzielt. Nur 4 Milliarden Franken sollen an den Bund und die Kantone fliessen. Mehr Unter­stützung für die darbende Wirtschaft gibt es von der Notenbank nicht.

Derweil fragt sich die Tontechnikerin, die seit Monaten auf einen Auftrag wartet, wie sie ihre Firma über Wasser halten soll. Die gleiche Frage stellt sich der Finanzchef des Hockey-Clubs Davos, der ohne die Spengler-Cup-Einnahmen auskommen muss. Und auch die Restaurant­besitzerin ist geplagt von Zukunfts­ängsten, weil sie wohl noch über Wochen keine Gäste bewirten darf.

Für sie alle muss der Milliarden­gewinn der SNB wie ein Hohn klingen.

Das muss nicht so sein. Die National­bank ist eine mächtige Institution, weil sie dem Bund und den Kantonen Geld auszahlen kann. Die Regierungen könnten dieses Geld wiederum einsetzen, um grosszügige Zahlungen zu leisten an Betriebe, die pandemie­bedingt geschlossen sind. Doch stattdessen bunkert die SNB ihre Gewinne in den Tresoren – um sie später irgendwann auszuschütten.

Warum diese Knauserei?

Der wichtigste Grund für die Zurück­haltung ist das Verhältnis zwischen Währungs­behörden und Regierungen. Dieses ist seit je kompliziert – besonders belastend waren die 1970er-, 1980er- und 1990er-Jahre.

Damals waren die Teuerungs­raten weltweit hoch. Um sie zu bekämpfen, wurden viele Noten­banken – auch die Schweizerische National­bank – mit umfassender Unabhängigkeit ausgestattet. Auf keinen Fall sollten sie von den Regierungen dazu gezwungen werden können, deren Ausgaben mit der Noten­presse zu finanzieren. Priorität hatte die Stabilisierung der Preise.

In dieser Zeit entstand das Idealbild des konservativen Noten­bankers. Perfekt verkörpert wurde es durch Paul Volcker, der als Vorsitzender die Geschicke der US-Notenbank Federal Reserve von 1979 bis 1987 bestimmte.

Heute sind konservative Noten­banker jedoch nicht mehr gefragt. Gefeiert werden im Gegenteil die freigebigen Noten­banker: Fed-Chef Jerome Powell und Christine Lagarde, Chefin der Europäischen Zentral­bank. Sie wollen die Wirtschaft stützen und mit allen Mitteln verhindern, dass die Preise fallen.

Wo die SNB-Milliarden landen

Ein mögliches Mittel, zu tiefe Teuerungs­raten zu bekämpfen, sind hohe Gewinn­ausschüttungen: Die Noten­bank überweist dem Staat mehr Geld.

Die Zahlen der vergangenen Jahre zeigen: Für die SNB wäre das eine Option.

Allein seit 2011 hat die National­bank einen Gewinn von fast 160 Milliarden Franken erwirtschaftet. Dieser Gewinn ist entstanden, weil die SNB zur Bekämpfung des starken Frankens Fremd­währungen eingekauft und diese wiederum in Anleihen und Aktien investiert hat. Gleichzeitig hat die SNB davon profitiert, dass die Banken ihr einen Negativ­zins abliefern mussten.

An Bund und Kantone hat die National­bank in der letzten Dekade aber nur einen kleinen Teil des Gewinns ausbezahlt: 18,7 Milliarden Franken.

Warum nur so wenig?

Die SNB sagt: aus Vorsicht. Seit 2011 hat sich die Bilanz­summe der National­bank verdreifacht – das Anlage­volumen ist regelrecht explodiert. Damit nimmt auch das Verlust­risiko zu. Um mögliche Verluste zu absorbieren, behält die SNB deshalb einen Teil ihrer Gewinne. SNB-Präsident Thomas Jordan spricht von einer «Bilanz­stärkung», er will das Eigen­kapital erhöhen.

Aus geldtheoretischer Sicht ist das eigentlich unnötig. Denn die SNB kann nicht in Konkurs gehen: Noten­banken bleiben handlungs­fähig, auch wenn ihr Eigen­kapital wegen Verlusten unter null fällt.

Aus politökonomischer Perspektive ist der Aufbau eines Puffers allerdings sinnvoll: Würde das Eigen­kapital negativ, stünde nämlich die Frage im Raum, ob Bund und Kantone Geld in die National­bank einschiessen müssten. Es ist verständlich, dass SNB-Präsident Jordan diese Diskussion vermeiden will.

Doch die SNB stärkt ihr Eigen­kapital in extremem Ausmass. Ihr Polster ist inzwischen über 180 Milliarden Franken dick. Das entspricht 18 Prozent der Bilanz­summe. Damit könnte die SNB ein Worst-Case-Jahr wie 2015, als sie einen Verlust von 23 Milliarden Franken hinnehmen musste, gleich siebenmal in Folge verkraften, ohne dass ihr Eigen­kapital negativ würde.

Darüber hinaus hat die National­bank dafür gesorgt, dass ein grosser Teil ihres Eigen­kapitals auch künftig nicht an Bund und Kantone ausbezahlt wird. Sie teilt nämlich den Gewinn in einem ersten Schritt einer SNB-eigenen Position zu: den sogenannten «Rückstellungen für Währungs­reserven», eine Art spezielles SNB-Kässeli. Nur was nach der Befüllung dieses Kässelis vom Gewinn übrig bleibt, fliesst in die eigentliche Ausschüttungs­reserve – also in den Topf, der früher oder später an den Staat ausbezahlt werden kann.

Nicht ausbezahlt wird das SNB-Kässeli. Dieses Geld bleibt bis zum Ende der Zeit bei der National­bank. In diesem Topf liegt viel Geld: Nach der Verbuchung des Jahres­ergebnisses von 2020 werden es 85 Milliarden Franken sein.

Diese Eigenkapital­position könnte die National­bank theoretisch nutzen, um künftige Verluste zu absorbieren. Das tut sie aber nicht. Sie belastet Verluste nämlich nicht dem SNB-Kässeli, sondern den Ausschüttungs­reserven. Macht die National­bank also einen Verlust, geht dieser zulasten der künftigen Gewinn­ausschüttungen an den Staat – und nicht zulasten des SNB-Reserve­kontos, das ökonomisch eigentlich dafür vorgesehen ist.

Doch damit nicht genug. Das Aufsichts­gremium der National­bank – der Bankrat – hat im Dezember 2016 entschieden, dass der Betrag im SNB-Kässeli um jährlich mindestens 8 Prozent zunehmen soll. Diese Regelung ist in SNB-nahen Kreisen nicht unumstritten. Denn sie führt unweigerlich dazu, dass mittelfristig der ganze Gewinn der National­bank ins SNB-Kässeli fliesst. Das lässt sich rechnerisch belegen. Irgendwann muss das System also sowieso geändert werden, sonst ist Schluss mit SNB-Gewinnauszahlungen.

Noch fliesst aber Geld in die Ausschüttungs­reserve. Dort werden bald 95 Milliarden Franken bereit­liegen zur Auszahlung an Bund und Kantone.

Ein ökonomisches Missverständnis

Die Corona-Pandemie hat zur schlimmsten Wirtschaftskrise seit Jahrzehnten geführt. Um die Folgen zu lindern, könnte die National­bank die prallvollen Ausschüttungs­reserven jetzt anzapfen. Statt nur 4 Milliarden Franken könnte sie beispiels­weise 8 Milliarden Franken pro Jahr an Bund und Kantone überweisen. Dem gesetzlichen Gebot, die Gewinn­ausschüttungen über die Zeit zu «verstetigen», würde auch mit dieser Politik Genüge getan.

Doch würde dies als Krisen­hilfe überhaupt etwas bringen?

Makroökonominnen beantworten diese Frage aus theoretischen Überlegungen gerne mit «Nein». Die Ausschüttungs­reserve würde früher oder später sowieso in den Kassen der Finanz­minister landen, argumentieren sie: Implizit gehöre die Ausschüttungs­reserve bereits jetzt dem Staat. Es spiele darum schlicht keine Rolle, ob die National­bank ihre Gewinne bereits heute, im Jahr 2030 oder erst kurz vor dem fatalen Kometen­einschlag auszahle: Wenn der Staat die Wirtschaft mit zusätzlichen Ausgaben stützen wolle, könne er dies so oder so tun – einfach mit geborgtem Geld, mit Schulden.

Diese Argumentation unterschlägt jedoch den entscheidenden Punkt: Die Schweizer Politik ist von einem starken Finanz­konservatismus geprägt. Er propagiert die irreführende Vorstellung, dass Staats­schulden in jedem Fall zurück­bezahlt werden müssen. «Ja, ja, Ökonomen, die ein festes Einkommen haben und bei der Universität fest angestellt sind, können gut sagen, wir sollen mehr Schulden machen», sagte etwa Finanz­minister Ueli Maurer im November in einem Interview. «Man muss es aber wieder zurückzahlen.»

Das ist falsch. Wenn die Zinsen tiefer sind als das Wirtschafts­wachstum – so wie es seit einigen Jahren der Fall ist –, verringert sich die Schulden­quote eines Landes automatisch, ohne dass die Schulden zurück­bezahlt werden. Das heisst: Bund und Kantone können dank der rekord­tiefen Zinsen so einfach wie nie zuvor aus den Schulden herauswachsen.

Im Klartext heisst das: Wenn Ueli Maurer den Bundesrat davon überzeugen kann, die Schweiz könne sich zusätzliche Ausgaben nicht leisten, dann liegt Staats­versagen vor. Und die SNB könnte dazu beitragen, es zu korrigieren.

Diese Formulierung ist weniger abstrus, als sie vielleicht klingen mag. Denn bis in die 1990er-Jahre hinein waren Noten­banken stolz darauf, genau diese Aufgabe wahrzunehmen: wirtschafts­politische Fehler zu berichtigen, welche die Regierungen gemacht hatten. Die Noten­banken sahen es als ihren Job an, eine Überhitzung der Wirtschaft zu verhindern, egal, was die Politik sagte.

Inzwischen ist die Wirtschaft nicht mehr überhitzt – sondern unterkühlt. Und es sind nicht mehr die Regierungen, die im Verdacht stehen, den Noten­banken ins Geschäft reden zu wollen: Es sind die Noten­banken, die versuchen, geldpolitische Anreize dafür zu geben, dass die Regierungen mit gezielten Staats­ausgaben der Wirtschaft stärker unter die Arme greifen.

Die National­bank muss aktiver werden

Die Nationalbank hält ihre Leitzinsen auf sehr tiefem Niveau. Zurzeit liegen sie bei –0,75 Prozent. Dies hat während der letzten Jahre aber nicht zu deutlich höheren Staats­ausgaben geführt. Und selbst heute traut sich die Schweizer Politik nicht, grosszügig Geld zu verteilen. Man meint, noch nicht alles Pulver verschiessen zu dürfen – es könnte ja wieder eine Krise kommen.

Auch das ist richtig. Es verkennt aber, dass höhere Staats­ausgaben während einer Wirtschafts­krise den Spielraum für künftige Staats­ausgaben nicht verkleinern, sondern im Gegenteil sogar vergrössern. Das ist so, weil die Finanz­hilfen des Staats funktionierende Geschäfts­modelle über die Krise retten. Das führt zu einer rascheren wirtschaftlichen Erholung, zu höheren Steuer­einnahmen und dadurch zu mehr Raum für künftige Finanzhilfen.

Eine expansive Fiskal­politik ist besonders in jenen Momenten essenziell, wenn die Geldpolitik selbst kaum mehr über die Zinsen auf die Wirtschaft einwirken kann. Der britische Ökonom John Maynard Keynes hat eine solche Situation bereits in den 1930er-Jahren beschrieben. Heute ist es wieder so weit: Wenn die Zinsen bei null oder negativ sind, verliert die Geldpolitik an Wirkung – und der Staat muss aktiv werden. Aktuelle Forschungsarbeiten bestätigen dies.

Auch die Vorsitzenden der Europäischen Zentral­bank und der Federal Reserve sehen das so. Christine Lagarde und Jerome Powell haben wiederholt und explizit darauf hingewiesen, dass höhere Staats­ausgaben einen positiven Effekt hätten. Ohne grosszügige Staats­hilfen, so die Sorge der Noten­banken, würde die Teuerung über Jahre hinaus unter dem Zielwert von 2 Prozent verharren. Das verschlechtere die Ertrags­aussichten der Unter­nehmen und verschleppe so die wirtschaftliche Erholung.

Doch nicht nur in Europa und in den Vereinigten Staaten ist die Teuerung zu tief, sondern auch in der Schweiz. Die Preise in der Schweiz fallen gar, und das seit mehreren Monaten. Die Teuerung liegt damit ausserhalb des Zielbereichs, den sich die SNB selbst gesetzt hat: zwischen 0 und 2 Prozent. Explizit vermeiden möchte sie Phasen von anhaltend fallenden Preisen.

Das klappt momentan nicht, weil die SNB an der Zins- und Währungs­front kaum mehr Möglichkeiten hat, eine noch expansivere Politik zu betreiben.

Abhilfe schaffen könnte eine spendier­freudigere Fiskal­politik. Wenn der Staat nämlich mehr Geld ausgäbe, würden auch die Teuerungs­raten steigen. Eine expansive Fiskal­politik hätte damit gleich zwei Vorteile: Sie würde die Wirtschafts­lage verbessern und die Teuerung zurück ins Zielband führen. Ähnlich wie Christine Lagarde und Jerome Powell sollte Thomas Jordan höhere Staats­ausgaben also nicht nur begrüssen, sondern sogar einfordern.

Das gilt im Speziellen jetzt, wo beim Bund und in den Kantonen bereits über das Sparen nachgedacht wird. So hat beispiels­weise der Regierungs­rat des Kantons St. Gallen letzte Woche ein Sparpaket in Aussicht gestellt. Die Wahrscheinlichkeit ist gross, dass andere Kantone im Verlauf des Jahres nachziehen – wenn sich abzeichnet, dass sie rote Zahlen schreiben werden.

Die SNB muss sich daher überlegen, wie sie den Staat dazu bringen kann, Geld auszugeben. Genau hier kommen die Gewinn­ausschüttungen ins Spiel.

Ein neues geldpolitisches Instrument

Bereits vor einem Jahr hat die SNB ihre jährlichen Ausschüttungen befristet auf zwei Jahre erhöht: von 2 auf 4 Milliarden Franken. Das entspricht einem Zustupf von mehreren Prozent­punkten in den kantonalen Budgets – die SNB-Ausschüttungen sind eine nicht zu unterschätzende Finanzspritze.

Eine weitere Erhöhung wäre deshalb ein starkes Druck­mittel: Die Argumentation der Finanz­minister und -direktorinnen («Das können wir uns nicht leisten») würde nicht mehr verfangen. Der politische Druck, mehr Unterstützungs­beiträge auszuzahlen – etwa in Form von A-fonds-perdu-Zahlungen an geschlossene Kultur­betriebe –, würde unweigerlich zunehmen.

Ob und wie fest Noten­banken den Regierungen reinreden dürfen, darüber lässt sich streiten. Offensichtlich ist indessen, dass sich die National­bank mit dieser politischen Rolle schwertut. Das hängt auch damit zusammen, dass Präsident Jordan einer der letzten konservativen Noten­banker der Welt ist.

Dies zeigt sich beispielhaft in seiner Rede vom Oktober 2020: Inmitten der Corona-Wirtschafts­krise sprach Jordan nicht über die wirtschaftlichen Schwierigkeiten der Restaurant­besitzerin, sondern über die Gefahren einer grosszügigen Geldpolitik. In den Worten des Nationalbank­präsidenten:

Ausserhalb der Schweizerischen National­bank reift derweil die Einsicht, dass die Noten­banken weiterhin in der Pflicht stehen, die Wirtschaft zu stützen.

Genau das könnte die National­bank mit höheren Gewinn­auszahlungen tun. Vorgezogene Ausschüttungen sind nämlich nur in der makro­ökonomischen Theorie wirkungslos. In der Praxis führen sie dazu, dass umfang­reichere Staats­hilfen politisch mehrheits­fähig werden. Man kann es auch so betrachten: Die Gewinn­auszahlungen sind – neben der klassischen Zins- und Währungs­politik – ein geldpolitisches Instrument der SNB.

Sie sollte nicht zögern, es in der Corona-Krise zu benutzen.